24&25Q1民用电工板块综述 ：至暗时点或已过 关注红利价值 国内地产边际企稳

　　国内地产边际企稳 ，用电已过板块收入降幅收窄。工板关注2024 年由于地产需求走弱，块综板块收入呈现“前高后低”态势
，述至尤其24Q2-Q3 面临较大压力
 ，点或自2024 年“924 新政”推出一揽子刺激政策后（包括降低存量贷款利率
、红利降低首付比例等），价值新房市场率先企稳，用电已过24Q4 民用电工板块收入端亦有所企稳
，工板关注并且25Q1 继续保持相对韧性。块综

   　　龙头公司韧性更强，述至探索新产品&新渠道机会。点或行业进入成熟阶段
，红利具备产品及渠道等优势的价值龙头公司优势凸显，业绩韧性显著高于行业平均水平，用电已过并且通过产品创新或渠道整合深耕等方式进一步巩固优势地位、寻找新增长点。

   　　1）公牛集团：2024 年 、25Q1 主营业务收入同比+7.3%
、+3.3%，归母净利润同比增长10.4%
、4.9%，市场承压下依然实现正增长
。面对外部压力
，公司电连接业务推陈出新 、稳中有进，智能电工照明业务市场竞争力持续提升
，并积极培育三大新增业务：①无主灯  ：打造“健康+智能照明”家装生态，以无主灯为核心带动生态产品销售；②新能源：国内市占率第一并持续扩大优势，欧洲储能家储业务积极寻找优质合作伙伴进行产品&渠道共创；③国际化：东南亚市场已进入有序发展轨道，我们预计欧洲市场25 年启动业务良性循环。

   　　2）欧普照明：2024、25Q1 主营业务收入同比-9.0、-5.9%、归母净利润同比-2.3% 、+16.8% 
。公司坚持技术创新探索智能照明生态
，迭代SDL 智慧光谱技术并推出欧普天境吸顶灯 、致逸Pro 3D 纹理超薄开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品；另一方面深耕渠道探索增量：①家居：增加场景化展示提升用户转化和经营质量，流通渠道则扩大网店覆盖；②商照：突破头部项目，重点关注商业连锁、办公、工业等重点细分市场；③电商：补充中高端产品线树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。④海外：聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。

   　　毛利率继续承压。盈利能力方面，由于行业整体压力加大，24Q3 开始多数公司毛利率有所下滑 ，一方面来自于需求端走弱 、另一方面消化渠道库存加大价盘压力 。2024 年公牛集团 、欧普照明、佛山照明毛利率分别为42.8% 、38.8%、17.9%（同比+0.1pct、-1.1pct、-0.3pct）。

   　　25Q1 主要公司毛利率同比延续下行 ，或来自于24Q1 高景气&高基数影响，公牛集团、欧普照明毛利率分别为41.0%、36.3%（同比-1.1pct 、同比-2.2pct） 。此外 ，由于行业整体压力加大，公牛集团增加费用投放开发新产品&新市场 ，24 年销售费用率提升1.3pct 至8.1%；欧普照明平台化及降本增效进展顺利 ，24 年销售费用率、研发费用率分别下行0.3pct、1.1pct 。25Q1 公牛集团、欧普照明期间费用率分别同比-1.4pct 
、-2.3pct 至18.6% 、31.8%，其中销售费用率同比-0.85pct、-0.61pct 贡献较大。

   　　派息率持续提升，板块红利价值凸显 。民用电工板块由于进入成熟期叠加市场压力而增速放缓
，但行业内主要公司收益质量保持稳定并积极提升分红比例回报股东 。2020-2024 年板块重点公司平均净现比约0.76
，派息率呈现逐年提升趋势，2024 年公牛集团、欧普照明分别同比+1.18pct、+6.10pct 至72.6% 、73.8% ，红利属性进一步凸显。

   　　投资建议：龙头公司业绩具韧性且维持高分红 ，建议关注稳健核心资产公牛集团
、高股息率的欧普照明 。

   　　风险因素
：下游需求不及预期风险、贸易摩擦风险
、竞争加剧风险。